12 sierpnia 2022 r. ukazał się w dzienniku Super Express artykuł prof. Adama Glapińskiego pt. „Średnioroczna inflacja w przyszłym roku pozostanie podwyższona”.

Przez wiele lat inflacja w gospodarce światowej kształtowała się na niskim i stabilnym poziomie. Choć dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych w poszczególnych krajach była zróżnicowana, to od 2013 r. średnia inflacja na świecie nie przekraczała 3%.

W następstwie dwóch niespodziewanych szoków – pandemii Covid-19 oraz rosyjskiej agresji zbrojnej przeciw Ukrainie – od początku 2021 r. inflacja na świecie wyraźnie wzrosła i w wielu gospodarkach osiągnęła poziomy nienotowane od dekad. Pierwotnym impulsem dla wzrostu cen było silne ożywienie aktywności gospodarczej na świecie po recesji spowodowanej wybuchem pandemii Covid-19. Ożywienie to natrafiło na bariery podażowe związane z niewystarczającą produkcją i utrudnionym transportem surowców, a także wielu towarów wytwarzanych w ramach globalnych sieci dostaw. Na ograniczenie podaży surowców wpływ miały również wcześniejsze decyzje w zakresie odchodzenia od użycia paliw kopalnych, w szczególności węgla i ropy, w ramach nowej polityki klimatycznej. W efekcie silnie drożały surowce i wiele innych towarów podlegających wymianie międzynarodowej. Późniejsza agresja zbrojna Rosji przeciw Ukrainie nasiliła wskazane zaburzenia, co skutkowało przyśpieszeniem dynamiki cen na świecie.

Wyraźny wzrost inflacji w większości gospodarek w ostatnim okresie ma więc globalne źródła. To z kolei oznacza, że dezinflacja nie jest możliwa bez działań o globalnym zasięgu. Inaczej mówiąc, obniżenie dynamiki cen wymaga działań głównych banków centralnych.
I działania te są już podejmowane. Fed od marca wyraźnie podnosi stopy procentowe, a EBC dokonał w lipcu pierwszej od 11 lat podwyżki stóp. Co więcej, według oczekiwań rynkowych banki te będą kontynuowały cykl zacieśnienia polityki pieniężnej. Jego efektem będzie spowolnienie wzrostu gospodarczego, nie tylko w Stanach Zjednoczonych i strefie euro, ale – ze względu na istnienie globalnych powiązań handlowych – w większości gospodarek na świecie. Słabsza światowa koniunktura spowoduje, że również globalna presja inflacyjna będzie słabnąć.

Wzrost inflacji jest obserwowany niemal powszechnie, choć jego skala jest oczywiście zróżnicowana. W Wielkiej Brytanii, Stanach Zjednoczonych i w całej strefie euro inflacja w połowie bieżącego roku sięgała około 9% – choć w części krajów strefy była wyraźnie wyższa.  Na Litwie, Łotwie i w Estonii zgodnie z szacunkami za lipiec przekracza ona 20%. Różnice w skali wzrostu inflacji mogą wynikać zarówno z czynników strukturalnych, takich jak struktura konsumpcji gospodarstw domowych, zasobność gospodarki w surowce naturalne, stopień jej otwartości, poziom energochłonności czy stopień uzależnienia od surowców rosyjskich, jak i cyklicznych, związanych na przykład z sytuacją na rynku pracy czy tempem post-pandemicznej odbudowy aktywności gospodarczej.

Ten ostatni czynnik miał pewien wpływ na inflację w Polsce. Przypomnę tylko, że nasza gospodarka poradziła sobie z pandemią nadzwyczaj dobrze i w I kwartale bieżącego roku realny PKB przekraczał już o ponad 8% poziom sprzed pandemii, podczas gdy część gospodarek, w tym Niemcy, nie osiągnęły przedpandemicznego poziomu. Tak dynamiczna odbudowa aktywności gospodarczej jest niezaprzeczalnym sukcesem, choć tworzy również podatny grunt do silniejszego wzrostu cen w następstwie globalnych szoków proinflacyjnych. Według ostatniego finalnego odczytu (za czerwiec br.) inflacja CPI wyniosła 15,5%. Gros wzrostu cen wynikało z bezpośredniego i pośredniego wpływu silnie drożejących surowców i półproduktów na rynkach światowych. Zmiana inflacji pomiędzy lutym i lipcem 2022 r. w 80% wynikała ze wzrostu rocznej dynamiki cen energii oraz żywności i napojów bezalkoholowych, a więc towarów, których ceny silnie reagują na kształtowanie się czynników zewnętrznych. Nasze szacunki bazujące na modelach ekonometrycznych wskazują ponadto, że w przypadku Polski czynniki zewnętrzne odpowiadają za około 75% odchylenia inflacji CPI od celu inflacyjnego.

Tym niemniej wzrost inflacji ma również swoje krajowe, wewnętrzne źródła. Bardzo korzystna koniunktura w Polsce i dynamiczne post-pandemiczne odbicie gospodarcze umożliwiło firmom przenoszenie rosnących kosztów działalności na ceny towarów i usług. W efekcie, oprócz silnie drożejącej żywności i energii, Polacy zaczęli odczuwać wzrost cen coraz większej grupy dóbr i usług. To z kolei stworzyło ryzyko, że konsumenci przyzwyczają się do podwyższonej inflacji, zwiększając akceptację dla wzrostów cen i trwale dostosowując do nich swoje żądania płacowe.

Nie chcąc dopuścić do takiej sytuacji, od października 2021 r. podjęliśmy zdecydowane działania, podnosząc dziesięciokrotnie stopy procentowe, w tym stopę referencyjną do 6,5%. Oczywistym jest, że nasze decyzje nie wpływają na globalne źródła wzrostu cen. Działają one jednak w kierunku osłabienia krajowej presji inflacyjnej, a także mogą akomodować wpływ zewnętrznych szoków na oczekiwania inflacyjne i – w dalszej kolejności – na ceny. Nasze decyzje mają więc przeciwdziałać utrwaleniu się inflacji na podwyższonym poziomie.

Patrząc na napływające dane oraz wyniki lipcowej projekcji możemy stwierdzić, że podjęte przez nas działania przynoszą rezultaty. Według wstępnego szacunku GUS dynamika cen towarów i usług konsumpcyjnych w Polsce w lipcu 2022 r. wyniosła 15,5% r/r, a więc nie zmieniła się wobec czerwca br., co może wskazywać, że wzrost inflacji wyhamował. Co ważne, obniża się przy tym miesięczne tempo wzrostu inflacji bazowej. Dane te, wraz z innymi informacjami płynącymi z gospodarki globalnej i krajowej, coraz wyraźniej sygnalizują, że presja inflacyjna osiągnie w tym kwartale swoje maksimum i w kolejnych kwartałach powinna się obniżać. Pojawia się bowiem coraz więcej oznak osłabienia koniunktury w gospodarce światowej. Gospodarka Stanów Zjednoczonych znalazła się w technicznej recesji, a prognozy PKB zostały wyraźnie zrewidowane w dół. Gospodarka Niemiec – a więc naszego najważniejszego partnera handlowego – w II kw. znalazła się w stagnacji, a najnowsze miesięczne dane wskazują na załamanie sprzedaży detalicznej i słabe perspektywy wzrostu tej gospodarki w kolejnych kwartałach. Również w Polsce widoczne są symptomy spowolnienia. Indeks PMI obrazujący nastroje w przemyśle w ostatnich miesiącach wyraźnie się obniżył. Towarzyszyły temu gorsze od oczekiwań odczyty produkcji przemysłowej, budowlano-montażowej i sprzedaży detalicznej.

Krótko mówiąc, dane o aktywności gospodarczej wspierają scenariusz przedstawiony w ostatniej projekcji NBP, zgodnie z którym w kolejnych kwartałach czeka nas spowolnienie wzrostu gospodarczego. Choć nie można wykluczyć przejściowego spadku PKB w ujęciu kwartalnym, to Polsce z pewnością nie grozi załamanie koniunktury. Spodziewamy się tak zwanego „miękkiego lądowania” i to nie na długo, bo po kilku kwartałach słabszej aktywności w II połowie 2023 r. wzrost gospodarczy ponownie przyspieszy.

Jednocześnie pogorszenie koniunktury – nawet przejściowe – będzie oddziaływało w kierunku osłabienia presji popytowej i obniżenia inflacji CPI. Można powiedzieć, że inflacja rozumiana jako proces ekonomiczny osiągnęła już swój szczyt, choć w wymiarze statystycznym dynamikę cen mogą jeszcze przejściowo podbijać czynniki regulacyjne, w tym wzrosty taryf na prąd i gaz, związane z wcześniejszymi wzrostami cen surowców. Między innymi dlatego – mimo stopniowego spadku w 2023 r. – średnioroczna inflacja w przyszłym roku pozostanie podwyższona. Jednak w 2024 r. dynamika cen będzie już wyraźnie niższa i w ostatnim kwartale tego roku powinna powrócić w okolice 3,5%, tj. górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego.

Chciałbym przy tym zaznaczyć, że choć czynniki popytowe będą oddziaływać jednoznacznie w kierunku stopniowego spadku inflacji, to prognozy dynamiki cen w kolejnych miesiącach obarczone są nadal bardzo wysoką niepewnością. Dotyczy ona przede wszystkim zmian w otoczeniu regulacyjno-prawnym. W szczególności trudno określić moment i sposób przywracania stawek podatku VAT, co – zgodnie z prezentowanymi przez nas scenariuszami projekcyjnymi – będzie miało istotny wpływ na ścieżkę inflacji. Ponadto, nieznana jest również decyzja regulatora w zakresie zmian taryf na gaz i energię elektryczną w ślad za dynamicznym wzrostem cen hurtowych. Bardzo silny wzrost taryf mógłby spowodować, że odczyt inflacji CPI w pierwszych miesiącach przyszłego roku ukształtowałby się wyraźnie powyżej szczytu inflacji z 2022 r. i naszych oczekiwań projekcyjnych. Nie można jednak całkowicie wykluczyć alternatywnego rozwiązania, bazującego na jedynie nieznacznym wzroście taryf i wprowadzeniu mechanizmów rekompensujących spółkom obrotu sprzedaż gazu i energii elektrycznej gospodarstwom domowym. Spośród rynkowych czynników niepewności należy przede wszystkim wskazać dalej dynamicznie zmieniające się ceny surowców, zwłaszcza nośników energii.

Wpływ tych czynników ryzyka – choć istotny dla kształtowania się inflacji w najbliższych miesiącach – nie zmienia jednak średniookresowych perspektyw inflacji, która w wyniku spowolnienia aktywności gospodarczej na świecie i w Polsce, przy zacieśnieniu polityki pieniężnej przez banki centralne będzie się obniżała. Z tej perspektywy można uznać, że dotychczasowe działania Rady były słuszne i skuteczne, a zapewnienie średniookresowej stabilności cen – w świetle obecnych danych i prognoz – nie będzie wymagało dalszego, silnego zacieśniania polityki pieniężnej.

Zobacz więcej >> Artykuł w języku angielskim (English translation 🇬🇧)

Zobacz także >> Artykuł w dzienniku Super Express